【财新网】（记者 张榆）并购孙俪作为大股东的海润影视无果后，文投控股又欲收购杨洋、宋茜等持股的悦凯影视和“宁财神”等持股的宏宇天润。但文化影视行业的轻资产特性，也使得这起超过2000%的高溢价收购更加受市场关注。
12月5日，文投控股（600715.SH）公告称，拟以发行股份及支付现金的方式收购杨洋、宋茜等名下的悦凯影视100%股权，以及刘瑞雪、陈万宁（宁财神）、苏芒、滕华弢等持有的宏宇天润100%股权。
上市公司表示，收购完成后，三方将借助彼此在行业中的领先地位实现资源整合。一方面，上市公司可切入市场影响力较大的电视剧领域，同时在艺人团队方面布局；另一方面，可获得宏宇天润优质的IP资源储备，为后续影视作品改编、游戏改编等业务开拓资源。
但这两笔溢价分别高达2175.90%和1305.50%的并购中，从过往财务数据看并不理想，两家公司未来盈利能力是否能达到预期？ 业绩承诺是否能够兑现？
高溢价收购是否合理？
市场最为关注的是，根据收购预案，文投控股给悦凯影视100%股权的交易价格暂定为16.7亿元，预估增值率高达2175.90%；宏宇天润100%股权的预估值为7亿元，预估增值率为1305.50%。
这一超高溢价也引起上交所和投服中心的关注。上交所在12月15日的问询函中要求上市公司公司补充披露交易选取的估值方式，及结合标的交易估值的静态市盈率同行业可比情况。
上交所还提出，在2016年9月，东阳阿里向悦凯影视增资及受让股权时，对悦凯影视的估值约为6.75亿元。2016年12月，耀客传媒受让悦凯影视股权时，对悦凯影视的估值约8亿元。但近一年后，对悦凯影视的预估值已高达16.7亿元，短期内大幅增值。宏宇天润也存在类似现象，2016年2月永亘创投向宏宇天润增资时，对宏宇天润的估值约8000万元，而此次收购对宏宇天润的预估值却达到了7亿元。
投服中心也在12月20日举行的重大资产重组媒体说明会上质疑，万得数据显示自2013年至今，广播、电视、电影和影视录音制作行业已完成的22例重大重组交易中，估值增值率平均数约为801%，中位数约为381%。悦凯影视及宏宇天润超高溢价是否具有合理性。
对此，中联资产评估集团部门负责人李业强在上述媒体说明会上表示，标的资产预估增值率较高是由标的资产所处行业的特性导致的，标的资产整体来看都属于影视文化和泛娱乐行业，这一行业资产特点为轻资产和高成长性，不同时间点净资产帐面值有非常大的变化。因此综合来看的话，预估增值率相对较高与行业平均水平有所差异也是合理的。
而从预估倍数而言，悦凯影视以2017到2020年4年承诺净利润的平均值为基础所计算的市盈率倍数是8.76倍，低于可比上市公司的32.27倍的市盈率的平均值，低于同行业并购案例的10.46倍。宏宇天润2016年净态市盈率倍数为39.45倍，低于上市公司的市盈率平均水平62.54倍，且低于同行业并购案例52.18倍。
业绩承诺是否可实现？
事实上，李业强给出的解释的一个基础在于对两家公司未来盈利能力的超高期待上；市场更为关注的是，悦凯影视及宏宇天润近两年财务数据并不理想，如何能支撑起如此超高期待。
根据预案披露，凯悦影视在2015年和2016年净利润均为负，今年才开始实现盈利，前三季度净利润为1620.94万元；而宏宇天润的净利润和营业收入则呈现下滑趋势，2016、2017年1至9月的营业收入分别为8920.93万元、4509.26万元，净利润分别为2263.25万元、740.84万元。
对投资者而言，公允价值的差额在会计处理上将被确认为商誉，但如果标的公司未来期间业绩状况未达预期，可能出现商誉减值，将直接增加资产减值损失，进而对公司未来利润产生不利影响。
而在此次的收购中，标的公司部分股东作出业绩对赌。不过，悦凯影视9位股东仅5位作出业绩承诺，占悦凯影视78.47%的股权；宏宇天润的交易对方是标的公司的11位股东，做出业绩承诺的只有3位，占宏宇天润67.48%的股权，业绩承诺未全额覆盖交易对价。
针对质疑，国泰君安董事陈亮表示并购标的的盈利能力能够支撑业绩承诺。主要原因在于悦凯影视未来的电视剧拍摄计划和收入预测已经能够支撑其盈利能力，2017年悦凯影视子公司悦凯传媒成功投资《三生三世十里桃花》，票房达5亿元，此外还承制了电视剧《独步天下》，拥有充分的制作和投资经验。后期还有收入约为十亿元的影视计划。
而宏宇天润的收入模式一是将IP运营向下游的图书版权机构、影视公司等授权获得版权的收入以及后续开发的分帐收入；二是承接剧本剧作业务；三是IP授权投资收益。目前已签约项目的计划及订单情况较为理想。
但在媒体说明会上，审计机构代表大华合伙人张瑞也表示，如果未来标的公司业绩出现未达到承诺情况，或行业发生了重大变化，一旦出现减值迹象，将直接对资产造成损失，进而对公司利润产生不利影响。
就上市公司公司文投控股2017年三季度报数据看，其拥有的商誉已达35.2亿元，占到上市公司总资产的35%以上。若标的公司不能实现承诺业绩，上市公司则需计提大额商誉减值、冲减利润，对公司当期损益、资产价值将造成重大不利影响。
市场还关注的一点是，此次重组标的属于证监会从严审核的“互联网金融、游戏、影视和VR”行业，曾出现2016年暴风科技收购稻草熊影业股权被否，唐德影视收购爱美神失败，万达院线收购万达影视中止等，因此在对影视行业并购监管趋严的情况下，上市公司以高估值收购标的公司能否通过监管部门的审核。
对此，文投控股副董事长王森表示，公司是国有控股公司，目的是打造成具有全国乃至全球影响力的文化类上市公司，并且证监会也从未说过不支持文化产业发展。
一直以来，影视等文化传媒行业存在轻资产、高估值、盈利能力不确定等特点，这一收购案最终是否能得到监管部门认可及通过，值得观察。
